今年上半年，经历过信贷开门红后经济“弱复苏”持续验证，资金面保持宽松，债市整体走强，且信用债再现优质品种“资产荒”。此外，整体来看，上半年已经抹去去年赎回潮带来的跌幅，上半年10年国债收益率最低点2.62%附近，距离去年10年国债收益率最低点2.58%附近仅有4bp距离。据光大证券测算，近期10年国债2.64%附近位置，已经处于自2020年初以来的6.5%分位处。
　　上半年债市走势
　　（数据来源：wind，财联社整理）
　　从阶段来看，上半年债市大致可分为4个阶段。
　　一、开年至一月末：经济强修复预期叠加资金收敛
　　1月初，10年国债收益率由2.81%上行至2.93%附近。期间春节前后，央行未对资金做出特殊安排，节前资金面趋紧，2月首日，DR001攀升至2.10%。此外，2022年末多项会议表述使得市场对经济强修复预期增强。
　　二、2月至3月初：信贷数据超预期，但仍存在结构性问题
　　10年国债收益率在2.90%位置附近震荡。2月，月中资金面波动加大，公开市场操作加码后资金情绪缓解。已公布的信贷数据超预期，但涉房贷款仍偏弱。方正证券称，两会临近，市场担心增量政策会对债市产生冲击，长端利率下行也受阻，10年期国债利率总体在2.9%上下震荡。
　　三、3月至5月：基本面修复放缓，弱复苏持续验证
　　10年国债收益率整体下行，截至5月末下行至2.70%附近。3月17日，央行宣布于3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，市场对资金面预期好转。此外，银行存款利率集中调降，存款搬家理财规模回升，债市配置力量加强。
　　四、6月：降息预期及降息落地的行情演绎
　　10年国债收益率在降息落地后快速下行至2.62%附近，随后在止盈力量及政策预期下反弹至2.67%附近。央行宣布降息前，市场已经对此有所预期，央行先于当月MLF前调降OMO利率，释放宽松信号，同时也再度引发市场对于后续稳增长的政策预期。随后国常会提出，研究推动经济持续回升向好的一批政策措施，降息当天10年国债的下行幅度被迅速抹平。
　　市场等待下半年政策释放期
　　后续来看，短期7月政治局会议是市场共识的重要观察窗口，对政策力度的博弈仍在继续，而10年国债的后续行情，市场实际上仍有分歧。
　　光大证券在报告中指出，在接下来的一段时间内，相关部委的政策将陆续出台，以尽快推动经济持续回升向好，而未来政策端的变化有可能造成收益率的上行。宏观调控政策可以分为两类：可推动DR007下行的和无法推动的。前者利好债市，因为DR是债市的估值锚；后者是中性甚至偏利空的，因为其具有改善经济基本面及预期的作用。倘若央行希望引导DR下行的话那么在OMO降息时即会这样做，事实上近期DR并没有随OMO利率一同下行，可见下一阶段的宏观调控政策很可能是后一类。2023年6月30日10Y国债收益率为2.64%，处于自2020年初以来的6.5%分位数，下一阶段收益率反弹的概率明显大于下行的可能，建议投资者提前做出相应的准备。
　　华创证券认为，若7月政策集中发力，参考以往几轮货币信用脉冲过程中“抢跑”定价的情况，或带动收益率上行至2.8%附近；若政策发力弱于预期，收益率或震荡下行至2.6%附近的偏低位置。中长期来看，预计大幅经济刺激政策较难出台，下半年经济或延续“弱修复”状态，“钱多”逻辑难有显著增量，但仍将支撑收益率延续震荡下行态势。此外，若 1-2 个季度后政策层观察本轮政策脉冲效果式微，可能选择继续降息，带动收益率下行向 2.5%附近的低位探底。
　　天风证券认为，7月政治局会议前后，如果没有超预期事件，预计增量政策的力度很难超预期，至少很难超越2022年的7月前后的增量政策力度。未来如果存在有一定力度的增量政策，十年国债的反弹幅度可能从降息后低点2.6%，反弹15BP左右，即2.75%附近。如果政策力度超越2022年三季度，则利率调整幅度显然会高于这个水平，反之则反是。需要重点提示的是政策力度一旦低于预期，对于债市而言，需要多一层关切，这个关切来自于汇率。
（文章来源：财联社）